1.國(guó)際化轉(zhuǎn)型助發(fā)展，營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)

1.1 階段式成長(zhǎng)，躋身全球行業(yè)前二十強(qiáng)

柳工機(jī)械股份有限公司的發(fā)展分為四個(gè)階段，分別為初創(chuàng)、穩(wěn)步發(fā)展、產(chǎn)品多元化、 國(guó)際化階段。公司是國(guó)有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營(yíng)方式組建的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，創(chuàng)建于 1958 年，1966 年成功研制出中國(guó)第一臺(tái)輪式裝載機(jī)。公司于 1993 年在深交所上市，是行業(yè)及廣西首 家上市公司。公司在 2000 年開(kāi)始做出重要的戰(zhàn)略布局，陸續(xù)涉及壓路機(jī)械、挖掘機(jī)械 等業(yè)務(wù)，逐漸向全系列工程機(jī)械產(chǎn)品方向發(fā)展。2002 年公司提出國(guó)際化轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略目標(biāo)， 隨后在歐洲、亞太、中東、南非等地建廠和成立子公司。目前，公司正處于整體上市審 批階段。

近年公司實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略成效顯著，海外銷(xiāo)售收入占比超過(guò)了 30%。公司以“一帶 一路”國(guó)家戰(zhàn)略引領(lǐng)國(guó)際化拓展，打造了中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)在海外規(guī)模較大、效率較高、 覆蓋面最廣的海外業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。公司目前擁有 300 多家經(jīng)銷(xiāo)商、2650 多個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，分布 在全球五大洲各市場(chǎng)重點(diǎn)要塞。2008 年在印度開(kāi)始建設(shè)第一個(gè)海外制造工廠，2011 年 收購(gòu)波蘭 HSW，建立歐洲制造基地，目前公司分別設(shè)有 3 家海外制造基地(波蘭、印度、 巴西）和 5 個(gè)研發(fā)基地（中國(guó)、印度、波蘭、美國(guó)、英國(guó)），10 家海外子公司。公司先 后榮獲中國(guó) 500 強(qiáng)企業(yè)、中國(guó)裝備工業(yè) 10 大國(guó)際化品牌等稱(chēng)號(hào)。

公司在十三五期間，緊緊圍繞裝備制造業(yè)全球優(yōu)勢(shì)，抓住深化國(guó)有企業(yè)改革、“一 帶一路”、中國(guó)制造 2025、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等戰(zhàn)略機(jī)遇，重點(diǎn)強(qiáng)化工程機(jī)械和建筑機(jī) 械兩大核心產(chǎn)業(yè)板塊，全力推進(jìn)柳工機(jī)械的深度國(guó)際化，打造國(guó)際品牌；創(chuàng)新升級(jí)通用 機(jī)械傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)板塊；大力發(fā)展農(nóng)業(yè)機(jī)械和機(jī)器人兩大戰(zhàn)略性新產(chǎn)業(yè)；構(gòu)建產(chǎn)融結(jié)合、產(chǎn) 業(yè)互補(bǔ)的“現(xiàn)代金融服務(wù)業(yè)”平臺(tái)；形成“五大機(jī)械板塊、一大服務(wù)平臺(tái)”的現(xiàn)代裝備 制造與服務(wù)的集團(tuán)公司。

1.2 營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利能力趨緩

根據(jù)申萬(wàn)（2021）行業(yè)分類(lèi)，公司一級(jí)行業(yè)分類(lèi)為機(jī)械設(shè)備，二級(jí)行業(yè)分類(lèi)為工程 機(jī)械。目前，公司以土石方鏟運(yùn)機(jī)械、融資租賃、其他工程機(jī)械及配件業(yè)務(wù)為主。2017-2020 年土石方鏟運(yùn)機(jī)械和其他工程機(jī)械及配件業(yè)務(wù)共占公司營(yíng)收的 96%以上，土石方鏟運(yùn)機(jī) 械業(yè)務(wù)占公司營(yíng)收占比有小幅下降趨勢(shì)，但仍維持在 70%以上；2021H1 土石方鏟運(yùn)機(jī)械 和其他工程機(jī)械及配件業(yè)務(wù)共占公司營(yíng)收的約 98%。融資租賃業(yè)務(wù)營(yíng)收占比呈下降趨勢(shì)， 融資租賃業(yè)務(wù)逐漸轉(zhuǎn)移由子公司赫茲負(fù)責(zé)。

1.2.1 營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2021H1 盈利能力趨緩

公司 2020 年?duì)I收為 230.03 億元，同比增長(zhǎng) 19.95%，創(chuàng)歷史新高；2016-2020 營(yíng)收 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 34.61%。2021H1 營(yíng)收為 147.88 億元，同比增長(zhǎng) 28.04%，主要系銷(xiāo)量增 加導(dǎo)致。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2020 年公司持續(xù)保持盈利，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 13.31 元，同比增長(zhǎng) 30.87%，2016-2020 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 128.01%。2021H1 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 7.61 億元，同比增長(zhǎng) 12.21%。公司 2016-2020H1 扣非后凈利潤(rùn)趨勢(shì)與歸母凈利潤(rùn)大致相同。

盈利指標(biāo)方面，公司 2016-2020 年呈下降趨勢(shì)，主要是公司業(yè)務(wù)拓展需求導(dǎo)致。2020年公司毛利率為 20.40%，同比下降 3.26pct。2021Q1 毛利率 17.04%，同比下降 3.37pct， 主要是上半年原材料價(jià)格波動(dòng)影響導(dǎo)致。未來(lái)通過(guò)公司改革，毛利率有望得到改善。

2016-2020 年凈利率趨勢(shì)與毛利率趨勢(shì)相反，凈利率從 2016 年 0.68%提升至 2020 年 5.85%，凈利率逐漸提升，但仍處于行業(yè)較低水平。2021H1 凈利率為 5.07%，同比下 降 0.86pct。

1.2.2 期間費(fèi)用率小區(qū)間波動(dòng)

2016-2020年公司期間費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)，從2016年的21.74%至2020年的13.66%， 2020 年期間費(fèi)用率同比下降 2.77pct。2021H1 期間費(fèi)用率為 10.98%，同比下降 2.04pct。

公司 2016-2020 年研發(fā)費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)，2020 年研發(fā)費(fèi)用率為 2.26%，但研發(fā)費(fèi) 用持續(xù)增高，從2016年的2.71億元增加至2020年的5.19億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為17.65%。 2021H1 研發(fā)費(fèi)用率為 1.58%，同比下降 0.6pct。

公司銷(xiāo)售費(fèi)用率與研發(fā)費(fèi)用率呈相同趨勢(shì)，從 2016 年的 10.34%下降至 2020 年的 7.32%。2021H1 銷(xiāo)售費(fèi)用率為 6.74%。

管理費(fèi)用率（扣除研發(fā)費(fèi)用）方面，2016-2020 年整體呈下降趨勢(shì)，2020 年管理費(fèi) 用率為 3.06%，同比下降 0.56pct。2021H1 管理費(fèi)用率為 2.39%，同比下降 0.37pct。

公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率 2016-2020 年波動(dòng)幅度較大，2020 年財(cái)務(wù)費(fèi)用率為 1.11%，同比 上升 0.65pct，主要是匯率波動(dòng)導(dǎo)致。2021H1 財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所回落，為 0.26%，同比下 降 1.14pct。

2.中游格局穩(wěn)定，多因素助行業(yè)發(fā)展

2.1 行業(yè)集中度提升，國(guó)產(chǎn)替代有望加速

工程機(jī)械行業(yè)屬于高技術(shù)壁壘與資金、勞動(dòng)密集型行業(yè)。工程機(jī)械的生產(chǎn)制造呈現(xiàn) 多品種、小批量、零部件多、制造工藝復(fù)雜等特點(diǎn)，行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻較高，行業(yè)景氣度與 宏觀經(jīng)濟(jì)及固定資產(chǎn)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資、房地產(chǎn)投資等密切相關(guān)，當(dāng)前行業(yè)已進(jìn)入相對(duì)成熟的發(fā)展階段。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

工程機(jī)械行業(yè)主要呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

（1）市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提升，國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)加速。近年來(lái)，工程機(jī)械市場(chǎng)集中度 不斷提高，通過(guò)技術(shù)積累競(jìng)爭(zhēng)勝出的龍頭企業(yè)在品牌效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)等方面優(yōu)勢(shì)越來(lái)越 突出，資源進(jìn)一步向龍頭聚攏，強(qiáng)者恒強(qiáng)效應(yīng)凸顯，行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升。伴隨我 國(guó)工程機(jī)械制造水平的提升和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)持續(xù)加深。

（2）行業(yè)周期波動(dòng)性趨于緩和。無(wú)論從持續(xù)時(shí)間還是需求強(qiáng)度來(lái)看，本輪行業(yè)景 氣度均顯著高于上兩輪景氣周期。環(huán)保政策趨嚴(yán)，機(jī)械替代人工趨勢(shì)加深以及“兩新一 重”、“一帶一路”建設(shè)縱深推進(jìn)等利好驅(qū)動(dòng)，平滑行業(yè)周期性波動(dòng)。從產(chǎn)品來(lái)看，起重 機(jī)械、混凝土機(jī)械等作為工程機(jī)械后周期產(chǎn)品，未來(lái)兩年將持續(xù)處于設(shè)備更新高峰期， 有望接力挖掘機(jī)，拉長(zhǎng)工程機(jī)械行業(yè)景氣周期。

（3）向自動(dòng)化、數(shù)字化、智能化加速轉(zhuǎn)型。進(jìn)入智能互聯(lián)時(shí)代，以 5G、大數(shù)據(jù)、 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為代表的新技術(shù)日新月異，為工程機(jī)械的數(shù)字化、智能化發(fā)展充分賦能。與 此同時(shí)，中國(guó)人口紅利減弱、現(xiàn)代施工項(xiàng)目大型化、日益嚴(yán)格的環(huán)保要求，以及客戶(hù)對(duì) 產(chǎn)品價(jià)值提升的訴求等，要求行業(yè)加快往自動(dòng)化、數(shù)字化與智能化方向轉(zhuǎn)型升級(jí)。

鋼材和核心零部件在工程機(jī)械上游中較為重要，核心零部件包括發(fā)動(dòng)機(jī)、液壓系統(tǒng)、 軸承、地盤(pán)等。中游是工程機(jī)械設(shè)備的整機(jī)廠商，公司所處的產(chǎn)業(yè)鏈位置為中游。下游 包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)建設(shè)、礦山等領(lǐng)域。

2021 全球工程機(jī)械制造商 50 強(qiáng)排行榜中（《2021 Yellow Table》），行業(yè)格局沒(méi)有發(fā) 生太大的變化?？ㄌ乇死蘸托∷删S持全球工程機(jī)械前二的位置，銷(xiāo)售金額分別為 248.24 億美元、199.95 億美元，市場(chǎng)占比分別為 13.0%、10.4%。徐工機(jī)械、三一重工、中聯(lián)重 科的分別位列 3-5 名，銷(xiāo)售金額分別為 151.59 億美元、144.18 億美元、94.49 億美元、 市場(chǎng)占比分別為 7.9%、7，5%、4.9%。柳工研發(fā)技術(shù)水平已達(dá)世界級(jí)水平，提升 4 位排 名第 15，銷(xiāo)售金額為 33.38 億美元，市場(chǎng)占比為 1.7%；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額約為 9%。目前， 工程機(jī)械整機(jī)廠商市場(chǎng)集中度較高，中游格局較為穩(wěn)定。

國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分為四個(gè)梯隊(duì)。第一梯隊(duì)中，大型公司三一重工、 徐工機(jī)械、中聯(lián)重科、柳工形成四巨頭局面，企業(yè)營(yíng)收均高于 100 億以上，產(chǎn)品遍布各 個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，技術(shù)水平領(lǐng)先，多項(xiàng)產(chǎn)品達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平。第二梯隊(duì)為我國(guó)工程機(jī)械行 業(yè)的潛在力量，營(yíng)收規(guī)模在 40-100 億之間，具有一定的知名度，產(chǎn)品在某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域具 有一定的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

2015-2020 年工程機(jī)械銷(xiāo)量年復(fù)合增長(zhǎng) 20.49%，營(yíng)收規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng) 11.14%。2020 年工程機(jī)械銷(xiāo)量約為 932 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 19.24%；行業(yè)營(yíng)收規(guī)模為 7751 億元，同比增 長(zhǎng) 10.02%。2020 年的較高增長(zhǎng)主要是疫情后基建和房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇，基建、房地產(chǎn)固 定資產(chǎn)投資持續(xù)增高拉動(dòng)行業(yè)需求。2015-2020 年國(guó)內(nèi)工程機(jī)械銷(xiāo)量和行業(yè)營(yíng)收規(guī)模都 呈上升趨勢(shì)。

2.2 專(zhuān)項(xiàng)債有望支撐工程機(jī)械需求

2021 年 9 月，制造業(yè)、通用制造業(yè)、專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)的工業(yè)增加值分別累計(jì)同比為 12.50%、17.10%、15.50%，通用制造業(yè)及專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)工業(yè)增加值累計(jì)同比均高于行 業(yè)平均水平；制造業(yè)、通用制造業(yè)、專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額分別累計(jì)同 比增長(zhǎng) 14.80%、9.30%、25.20%，專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)行業(yè)水平；基建固 定資產(chǎn)投資完成額和房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資完成額分別累計(jì)同比增長(zhǎng) 1.52%、8.80%。 2015-2021 年 9 月三個(gè)指標(biāo)趨勢(shì)大致相同，2020 年初跌落谷底后逐漸回升。工業(yè)增加值 累計(jì)同比和固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比仍處于行業(yè)平均水平以上。

“十四五”規(guī)劃中，我國(guó)政策上聚焦“兩新一重”和短板弱項(xiàng)。其中的一新則為新 型城鎮(zhèn)化，包括城市更新、城市防洪排澇等項(xiàng)目，涉及城鎮(zhèn)小區(qū)舊改、防洪工程及排水 管網(wǎng)等防洪排澇設(shè)施。另外，結(jié)合國(guó)家部署的一系列重點(diǎn)建設(shè)工程（高速鐵路，高速公 路等），將改善居民的通勤時(shí)間，同時(shí)將帶動(dòng)基建市場(chǎng)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

專(zhuān)項(xiàng)債是籌集資金用于基建項(xiàng)目而發(fā)行的債券，減輕地方政府的項(xiàng)目資金壓力，同 時(shí)加強(qiáng)基建項(xiàng)目投資的意愿，維持國(guó)內(nèi)的基建投資穩(wěn)定增長(zhǎng)。2021 年 1-3 月各地發(fā)行新 增地方政府債券為 364 億元，其中一般債券發(fā)行 100 億元，發(fā)行進(jìn)度為 1.7%；發(fā)行專(zhuān)項(xiàng) 債 264 億元，發(fā)行進(jìn)度 1.47%。疊加下游基建、房地產(chǎn)行業(yè)高景氣度，工程機(jī)械銷(xiāo)量高 速增長(zhǎng)。

隨著工程機(jī)械行業(yè)提前進(jìn)入淡季、高基數(shù)以及專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度的放緩因素影響， 2021 年 4 月開(kāi)始，工程機(jī)械銷(xiāo)量增速有所放緩。2021 年 1-9 月各地發(fā)行新增地方政府債 券為 2.4 萬(wàn)億元，其中一般債券發(fā)行 0.63 萬(wàn)億元，發(fā)行進(jìn)度為 77.23%；發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債 1.84 萬(wàn)億元，發(fā)行進(jìn)度僅為 50.49%。8 月發(fā)行進(jìn)度較 7 月提升 13.38pct。消息指出監(jiān)管部門(mén) 要求各地剩余新增專(zhuān)項(xiàng)債額度于 11 月底發(fā)行完畢，意味著 10-11 月新增專(zhuān)項(xiàng)債將提速發(fā) 行。9 月，國(guó)家發(fā)改委再次強(qiáng)調(diào)將加快落實(shí) 102 項(xiàng)重大工程落實(shí)到具體項(xiàng)目中，疊加約 60%的專(zhuān)項(xiàng)債資金用于基建項(xiàng)目，將有利于下游基建行業(yè)發(fā)展及景氣度回升，有望拉動(dòng) 工程機(jī)械設(shè)備需求。

2019 年全球城鎮(zhèn)化率約 55.5%，北美洲城鎮(zhèn)化率為 82%，城鎮(zhèn)化水平最高；南美洲 和歐洲分別位列第三，城鎮(zhèn)化率分別為 81%、74%；大洋洲、亞洲、非洲分別城鎮(zhèn)化率 為 68%、50%、43%。2019 年中國(guó)城鎮(zhèn)化率為 60.6%，已超過(guò)全球和亞洲平均水平。2020 年我國(guó)城鎮(zhèn)化率提升 1.8pct 至 62.4%，對(duì)比新加坡 100%、荷蘭 92.2%、日本 91.8%的城 鎮(zhèn)化率，中國(guó)的城鎮(zhèn)化率仍有較大的上升空間。

對(duì)于我國(guó)的非道路移動(dòng)機(jī)械，國(guó)家有明確的指示。國(guó)一、國(guó)二及國(guó)三標(biāo)準(zhǔn)分別從 2007 年 10 月、2009 年 10 月、2016 年 1 月開(kāi)始實(shí)施。2020 年 12 月，國(guó)家環(huán)境局宣布于 2022 年 12 年將實(shí)施非道路機(jī)動(dòng)器械國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)，北京地區(qū)將提早于 2021 年 12 月實(shí)施。國(guó)四 標(biāo)準(zhǔn)更加關(guān)注整機(jī)的排放量和對(duì)新增顆粒物數(shù)量限值有更高的要求；為保證排放控制系統(tǒng)在實(shí)際使用過(guò)程中始終正常發(fā)揮作用，防止用戶(hù)在使用過(guò)程中惡意破壞拆除污染控制 裝置，將會(huì)提出遠(yuǎn)程監(jiān)控及定位要求。

此次標(biāo)準(zhǔn)與歐洲非道路第四階段、美國(guó)非道路第四階段的過(guò)渡階段基本相同，區(qū)別 在于更加注重整機(jī)的實(shí)際排放和監(jiān)管的有效性，同時(shí)徹底解決冒黑煙問(wèn)題。政策加大力 度的對(duì)非道路移動(dòng)機(jī)械監(jiān)管，有助于行業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的技術(shù)提高。同時(shí)監(jiān)管 政策的實(shí)施是“碳達(dá)峰”、“碳排放”的重要一環(huán)之一。環(huán)保政策加速工程機(jī)械更新?lián)Q代 進(jìn)程。

2019 年工程機(jī)械主要品種的保有量為 886 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 10.06%。由于工程機(jī)械 的保有量巨大，疊加環(huán)保因素，更新?lián)Q代的需求隨之增加。隨著國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施日期臨近， 不符合標(biāo)準(zhǔn)的工程機(jī)械將需及時(shí)更換，預(yù)計(jì)更新替換時(shí)間將在 2021 年四季度中下旬， 工程機(jī)械有望走出淡季，銷(xiāo)量有望回升。

3.整體上市利于公司發(fā)展，海外市場(chǎng)逐一突破

3.1 工程機(jī)械產(chǎn)品線(xiàn)齊全，裝載機(jī)領(lǐng)頭業(yè)務(wù)發(fā)展

公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為工程機(jī)械及關(guān)鍵零部件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和服務(wù)。1993 年上 市之初公司主要從事裝載機(jī)的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、維修、技術(shù)服務(wù)等，銷(xiāo)售市場(chǎng)主要面 向國(guó)內(nèi)。2000 年開(kāi)始公司工程機(jī)械設(shè)備業(yè)務(wù)逐步擴(kuò)展產(chǎn)品線(xiàn)，同時(shí)公司增加工程機(jī)械租賃業(yè)務(wù)，結(jié)合工程機(jī)械設(shè)備及零部件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、服務(wù)，不斷完善工程機(jī) 械服務(wù)鏈。公司擁有挖掘機(jī)械、鏟土運(yùn)輸機(jī)械、起重機(jī)械、工業(yè)車(chē)輛、壓實(shí)機(jī)械、路面 施工與養(yǎng)護(hù)機(jī)械、混凝土機(jī)械、樁工機(jī)械、鋼筋和預(yù)應(yīng)力機(jī)械、壓縮機(jī)、經(jīng)濟(jì)作物機(jī)械、氣動(dòng)工具、工程機(jī)械配套件等 13 大類(lèi)產(chǎn)品品種，32 種整機(jī)產(chǎn)品線(xiàn)。

主要產(chǎn)品 有：裝載機(jī)、液壓挖掘機(jī)、推土機(jī)、平地機(jī)、壓路機(jī)、汽車(chē)起重機(jī)、叉車(chē)、旋挖鉆機(jī)、 混凝土泵車(chē)、壓縮機(jī)、糖料蔗生產(chǎn)全程機(jī)械化設(shè)備、裝載機(jī)傳動(dòng)件和柴油發(fā)動(dòng)機(jī)等。公的工程機(jī)械設(shè)備及配件產(chǎn)品范圍全面。公司在全國(guó)擁有包括柳州、上海、江蘇鎮(zhèn)江、 無(wú)錫、揚(yáng)州、常州、安徽蚌埠等在內(nèi)的國(guó)內(nèi)制造基地，打造了具有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的營(yíng)銷(xiāo)和配件網(wǎng)絡(luò)，在國(guó)內(nèi)有 100 多家實(shí)力雄厚的一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)和 1000 多家銷(xiāo)售服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)， 保證了公司以最快的速度對(duì)市場(chǎng)做出反應(yīng)。

公司全球研發(fā)團(tuán)隊(duì) 1000 多人，其中外籍人員 150 多人，博士碩士研究生 300 余人， 探索智能化、電動(dòng)化、大數(shù)據(jù)等前沿科技，實(shí)現(xiàn)核心零部件技術(shù)自主可控，有效解決卡 脖子問(wèn)題。公司匯聚全球創(chuàng)新資源，創(chuàng)立了基于全球市場(chǎng)需要的技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)流程， 設(shè)立了面向全球布局的研發(fā)組織，構(gòu)建了覆蓋中國(guó)、印度、英國(guó)、波蘭、美國(guó)的全球協(xié) 同創(chuàng)新平臺(tái)、研發(fā)流程、技術(shù)、零部件和整機(jī)，實(shí)現(xiàn)全球引智，提升科技創(chuàng)新與技術(shù)協(xié) 同能力。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

公司擁有國(guó)家唯一的土方機(jī)械工程研究中心，持續(xù)加大試驗(yàn)設(shè)施的投資，強(qiáng)化對(duì)重 型機(jī)械設(shè)備的前瞻性研究以及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、整機(jī)及部件匹配試驗(yàn)與測(cè)試和產(chǎn)品可靠性驗(yàn)證。 公司產(chǎn)品的消音、噪音控制水平較為出色。主要是公司在產(chǎn)品的檢測(cè)方面進(jìn)行較嚴(yán)格的 質(zhì)量與噪音控制，包括噪音測(cè)試、零部件測(cè)試（仿真技術(shù)）等。仿真技術(shù)是較為先進(jìn)的 技術(shù)，是假設(shè)設(shè)備在各種情況下作業(yè)的性能及元器件的適用性，即在研發(fā)過(guò)程中通過(guò)物 理、力學(xué)、IT 技術(shù)等方面運(yùn)用模仿設(shè)備在不同場(chǎng)景下的適用性，同時(shí)也減少 30%的原有 工作量，提高研發(fā)效率。

公司的在研產(chǎn)品均圍繞在數(shù)字化、智能化、電動(dòng)化趨勢(shì)進(jìn)行研究。2019 年于北京已 展覽出電動(dòng)化產(chǎn)品，目前挖掘機(jī)、裝載機(jī)、壓路機(jī)、叉車(chē)等多款電動(dòng)產(chǎn)品已投入生產(chǎn)和 銷(xiāo)售，其中裝載機(jī)的電動(dòng)產(chǎn)品銷(xiāo)量最好。目前全球最大裝載機(jī)斗容噸位可達(dá)到 20 噸， 由卡特彼勒制作生產(chǎn)，而國(guó)內(nèi)自制最大裝載機(jī)斗容噸位為 13 噸，由柳工制作生產(chǎn)的內(nèi) 燃裝載機(jī)。電動(dòng)化裝載機(jī)以 5-6 噸斗容產(chǎn)品為主流，公司電動(dòng)化裝載機(jī)根據(jù)市場(chǎng)主流產(chǎn) 品來(lái)進(jìn)行生產(chǎn)、銷(xiāo)售，同時(shí)也會(huì)根據(jù)客戶(hù)或市場(chǎng)需求進(jìn)行更大噸位的電動(dòng)化產(chǎn)品進(jìn)行研 發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售。市占率方面，公司的裝載機(jī)銷(xiāo)售占比排名第一；推土機(jī)銷(xiāo)售占比排名 第二；平地機(jī)銷(xiāo)量占比第二；挖掘機(jī)銷(xiāo)售占比排第四；起重機(jī)銷(xiāo)量占比第四。

公司未來(lái)將持續(xù)專(zhuān)注于工程機(jī)械業(yè)務(wù)的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，同時(shí)擴(kuò)展農(nóng)業(yè)機(jī)械業(yè)務(wù) 的發(fā)展，形成三大主營(yíng)業(yè)務(wù)線(xiàn)。赫茲通過(guò)公司的平臺(tái)與渠道優(yōu)勢(shì)，疊加市場(chǎng)趨勢(shì)和柳工、 赫茲雙品牌效應(yīng)，承接了多個(gè)大型，為柳工租賃業(yè)務(wù)持續(xù)健康發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。公司 將持續(xù)發(fā)揮平臺(tái)和渠道優(yōu)勢(shì)，使公司的盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步提升，為公司的持續(xù) 經(jīng)營(yíng)提供堅(jiān)實(shí)保障。

3.2 混改所有制及整體上市助力公司發(fā)展

2019 年，廣西國(guó)資委印發(fā)《自治區(qū)國(guó)資委監(jiān)管企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展三年行動(dòng)方案 （2019-2021 年）》，明確提出了鼓勵(lì)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，積極推進(jìn)主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng) 行業(yè)和領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，引導(dǎo)子公司層面有序推進(jìn)混合所有制改革；同 時(shí)加快推進(jìn)條件成熟企業(yè)上市步伐，已有上市公司的企業(yè)要充分利用上市公司平臺(tái)，通 過(guò)注入優(yōu)質(zhì)企業(yè)和資產(chǎn)的方式，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)實(shí)現(xiàn)整體上市。

2020 年公司順應(yīng)深化國(guó)企改革的政策方向進(jìn)行混合所有制改革，于 2020 年底完成 與有 7 家戰(zhàn)略投資者（廣西招工服貿(mào)、雙百基金、國(guó)家制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)基金、誠(chéng)通工銀 基金、建信投資、廣西國(guó)改一期基金、中信證券投資）及常州嘉佑（柳工員工出資建立） 簽訂增資擴(kuò)股及股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，共募集資金為 34.15 億元，占柳工有限股權(quán)比例不高于 49%，7 家戰(zhàn)略投資者和常州嘉佑分別注入資金為 31.92 億元、2.23 億元。此次混改后， 柳工集團(tuán)仍然為柳工有限的實(shí)際控制人，占有柳工有限的 51%股份。

2021 年，公司向柳工有限的全體股東柳工集團(tuán)、招工服貿(mào)、雙百基金、國(guó)家制造業(yè) 基金、誠(chéng)通工銀、建信投資、廣西國(guó)企改革基金、常州嘉佑及中證投資發(fā)行股份，吸收 合并柳工有限。吸收合并完成后，公司作為存續(xù)公司承繼及承接柳工有限的全部資產(chǎn)、 負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員及其他一切權(quán)利與義務(wù)，柳工有限的法人資格將被注銷(xiāo)，柳工有限持 有的上市公司股份將被注銷(xiāo)，柳工集團(tuán)、招工服貿(mào)、雙百基金、國(guó)家制造業(yè)基金、誠(chéng)通 工銀、建信投資、廣西國(guó)企改革基金、常州嘉佑、中證投資將成為吸收合并后公司的股 東。

完成整體上市后，公司的協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。主營(yíng)業(yè)務(wù)方面，公司將承柳工有限旗下的建筑機(jī)械、農(nóng)業(yè)機(jī)械、混凝土機(jī)械及工程機(jī)械生產(chǎn)配套資產(chǎn)，公司的 業(yè)務(wù)將進(jìn)一步向上下游延伸及橫向拓展，有利于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、完善產(chǎn)業(yè)布局。在重點(diǎn) 拓展和強(qiáng)化公司原有挖掘機(jī)、裝載機(jī)兩大核心業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，全面推進(jìn)建筑機(jī)械、農(nóng)業(yè) 機(jī)械、混凝土機(jī)械等業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，整體上市將有效提升公司的資產(chǎn)、收入和利潤(rùn)水平。靜態(tài)而言，凈資產(chǎn)收益率和每股收益在短期內(nèi)將下降，但完成整體上 市后，未來(lái)相關(guān)指標(biāo)將逐步改善。

一是隨著收入資產(chǎn)規(guī)模的增加，工程機(jī)械產(chǎn)品的規(guī)模 效應(yīng)將逐步體現(xiàn)，有助于產(chǎn)品毛利率的提升；二是借助公司的平臺(tái)，歐維姆、柳工農(nóng)機(jī)、 柳工建機(jī)等標(biāo)的公司的融資渠道將大大拓展，融資成本將有所下降；三是公司的管理式和激勵(lì)機(jī)制將會(huì)有效賦能于標(biāo)的公司，管理效率提升也將達(dá)到降本增效的效果。股權(quán) 方面，公司控股股東將由柳工有限變更為柳工集團(tuán)，實(shí)際控制人未發(fā)生變化，將不會(huì)導(dǎo)上市公司實(shí)際控制權(quán)變更。

3.3 國(guó)際化戰(zhàn)略顯成效，海外市場(chǎng)突破

公司于 2002 年提出國(guó)際化柳工的發(fā)展戰(zhàn)略，執(zhí)行“營(yíng)銷(xiāo)本地化、制造本地化、研 發(fā)本地化”三部曲的原則展開(kāi)國(guó)際化業(yè)務(wù)。經(jīng)過(guò)多年的海外的經(jīng)營(yíng)，公司海外占據(jù)一定 市場(chǎng)份額。2021 年全球 50 強(qiáng)工程機(jī)械企業(yè)排名第 15，全球市場(chǎng)占比為 1.7%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng) 占比 9%。公司在海外多地建立制造基地和研發(fā)中心，同時(shí)擁有多家包含整機(jī)、服務(wù)、 配件、培訓(xùn)能力的營(yíng)銷(xiāo)公司，并通過(guò)多家經(jīng)銷(xiāo)商及網(wǎng)點(diǎn)為海外客戶(hù)提供銷(xiāo)售和服務(wù)支持。 公司海外業(yè)務(wù)基本覆蓋了國(guó)家“一帶一路”戰(zhàn)略沿線(xiàn)絕大部分國(guó)家和地區(qū)，與國(guó)家的對(duì) 外發(fā)展戰(zhàn)略高度匹配。柳工品牌在國(guó)外不斷提升發(fā)展，為公司實(shí)現(xiàn)“全面國(guó)際化”戰(zhàn)略 奠定良好的基礎(chǔ)。此外，公司從核心領(lǐng)導(dǎo)層、高管、海內(nèi)外中層管理人員都具有公司治 理理念、國(guó)際化視野、全球化運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，作為公司國(guó)際化發(fā)展的堅(jiān)實(shí)后盾。

2021 年公司發(fā)布了《柳工“十四五”戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃》，全面推動(dòng)“全面國(guó)際化、全 面解決方案、全面智能化”戰(zhàn)略落地。公司搶抓市場(chǎng)機(jī)遇，大力推動(dòng)核心業(yè)務(wù)的發(fā)展， 在國(guó)際市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)規(guī)模與利潤(rùn)的增長(zhǎng)。上半年，公司海外營(yíng)收為 26.37 億元，同比增長(zhǎng) 69.43%，占總營(yíng)收的 17.83%，較 2020H1 提升 4.36pct。公司在土方機(jī)械出口有較大的增 長(zhǎng)。裝載機(jī)方面，出口銷(xiāo)量同比增長(zhǎng) 63%。挖掘機(jī)業(yè)務(wù)在海外重點(diǎn)市場(chǎng)取得突破，歐洲、 英國(guó)美國(guó)、印尼、菲律賓銷(xiāo)量同比增長(zhǎng) 90%以上。其他工程機(jī)械設(shè)備在海外市場(chǎng)均獲得 不同程度的增長(zhǎng)。

4.盈利預(yù)測(cè)

公司成長(zhǎng)空間較大

工程機(jī)械及配件：公司 2018-2020 年工程機(jī)械及配件業(yè)務(wù)占比相對(duì)穩(wěn)定，業(yè)務(wù)收入分別占總營(yíng)收的 97.58%、97.03%、97.08%。2021 年就地過(guò)春節(jié)，多地保持開(kāi)工狀態(tài)，需求旺盛。由于 上年同期較高基數(shù)的影響，疊加專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行速度減慢，4 月開(kāi)始銷(xiāo)量同比為下降趨勢(shì)。 隨著 8 月開(kāi)始專(zhuān)項(xiàng)債加速發(fā)行，工程機(jī)械銷(xiāo)量環(huán)比已有所回升，預(yù)計(jì)余額將于 11 月底 發(fā)行完畢，有望支撐工程機(jī)械設(shè)備的穩(wěn)定增長(zhǎng)。綜合方面，公司暫時(shí)處于行業(yè)四巨頭末 位，仍有較大的成長(zhǎng)空間。預(yù)計(jì)整體上市完成后，公司營(yíng)收和利潤(rùn)將有一定的提升，未 來(lái) 1-3 年毛利率及凈利率等各項(xiàng)指標(biāo)將能得到改善。

融資租賃：2018-2020 年融資租賃業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收的 2.49%、2.97%、2.92%。2020 年公司并收購(gòu)子公司赫茲，預(yù)計(jì)大部分融資租賃業(yè)務(wù)將由赫茲承接，疊加公司自身的平臺(tái)與渠 道優(yōu)勢(shì)，在柳工赫茲雙品牌效應(yīng)下，融資租賃業(yè)務(wù)有望逐步擴(kuò)大營(yíng)收占比。融資租賃業(yè) 務(wù)毛利率處于較高水平，預(yù)計(jì)混改和整體上市對(duì)該業(yè)務(wù)毛利率影響不大，未來(lái) 3 年毛利 率將維持在平穩(wěn)的狀態(tài)。

農(nóng)業(yè)機(jī)械：暫時(shí)并未公布相關(guān)數(shù)據(jù)，暫不做盈利預(yù)測(cè)。

盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司 2021/2022/2023 年實(shí)現(xiàn) EPS 為 1.23/1.34/1.51 元。

預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為 264.59 億元、301.95 億元、343.79億元。同 比增速分別為 15.03%、14.12%、13.86%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為 18.11 億元、19.82 億 元、22.32 億元。同比增速分別為 36.07%、9.45%、12.59%，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 1.23 元、 1.34 元、1.51 元。