建設(shè)機(jī)械這家公司我是10月14日-11月26日發(fā)的研究文章，這期間股價(jià)最低值是29日的8.37元，今天最高是11.2元，漲幅34%。當(dāng)然，這個(gè)并不重要，關(guān)鍵是你覺得有沒有前景。

想要提前看文章，請(qǐng)關(guān)注上圖！

2020年，機(jī)械板塊由于市場(chǎng)需求旺盛，來了一波轟轟烈烈的行情，比如三一重工、濰柴動(dòng)力等等，都讓投資者賺得盆滿缽滿。然而，欠的總歸是要還回去的。今年，機(jī)械板塊進(jìn)行了普跌狀態(tài)，一個(gè)個(gè)的進(jìn)行蘿卜蹲，去年的小鮮肉三一重工，也從49.7跌到了24,。

然而，機(jī)械行業(yè)本身并沒有太大的變化，甚至三一重工的業(yè)績(jī)今年還是持續(xù)增長(zhǎng)的，也就是說，并不是行業(yè)本身的變化引發(fā)了腰斬級(jí)別的回調(diào)，肯定是另有原因。當(dāng)然，不管是基金調(diào)倉(cāng)去追周期股和新能源，還是對(duì)機(jī)械行業(yè)的預(yù)期較低，事實(shí)就是機(jī)械行業(yè)的個(gè)股腰斬了。

然而，這里面并不全是像三一重工一樣應(yīng)當(dāng)腰斬的，還有一些錯(cuò)殺的標(biāo)的，比如今天的主角建設(shè)機(jī)械。

市場(chǎng)中的下殺分為三個(gè)類型：

一個(gè)是殺估值。這個(gè)大家很熟，比如前面的一帶一路，炒作的時(shí)候，恨不得炒上天，但是后面沒有業(yè)績(jī)支撐，自然也是塵歸塵土歸土。

第二個(gè)是殺業(yè)績(jī)。這個(gè)大家也懂，一旦業(yè)績(jī)下來了，那么自然也會(huì)遭受戴維斯雙殺，最典型的就是華帝股份，巔峰時(shí)期股價(jià)22.7，今年最低股價(jià)只剩6.15。嘖嘖，真慘。

第三個(gè)是殺邏輯。這個(gè)方面我舉個(gè)反例子，電力行業(yè)以前可是非常不受待見，除了龍頭長(zhǎng)江電力一路高歌外，其他電力公司基本上是心電圖走勢(shì)，一年的股價(jià)波動(dòng)率都是位列A股末尾，但是今年呢，自從牽扯上碳中和概念后，不也開始一飛沖天了？反過來，如果碳中和邏輯沒了，電力還會(huì)這么高嗎？

這三個(gè)里面，最好解決的是殺估值，畢竟估值高了，殺一殺就行了。其次是殺業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)不好，努力改改，哪怕不能再現(xiàn)輝煌，至少比最慘的時(shí)候每年漲點(diǎn)，呢么市場(chǎng)還是有很多人認(rèn)的，比如濟(jì)川藥業(yè)。最難的是殺邏輯，皮之不存毛將焉附的道理大家都懂，中芯國(guó)際的芯片概念變成加工制造概念，大家自然知道股價(jià)能下跌多少。

好在，建設(shè)機(jī)械的下跌屬于殺估值的類型。

2020年，建設(shè)機(jī)械最高價(jià)格炒到近32，PE炒到60倍。大家想想，60倍啊，機(jī)械制造行業(yè)想要出60倍PE有多難，也就恒立液壓這種非常具有想象力的公司才能達(dá)到吧？

那么，今年公司萎了，TTM市盈率目前不足16，可以說，公司的估值風(fēng)險(xiǎn)基本上已經(jīng)排除的差不多了。公司中報(bào)凈利潤(rùn)增速高達(dá)58%，也是非常優(yōu)秀的，那么最后就要看下公司邏輯如何了：

一是公司地位穩(wěn)固。前面說公司是被錯(cuò)殺的，為什么呢？因?yàn)楣局鳂I(yè)并不是機(jī)械制造，而是塔機(jī)租賃。塔機(jī)這種設(shè)備是非常貴的，63噸以上的大中型塔機(jī)更是如此，自然是買不如租了。公司目前是全球最大的塔機(jī)租賃商，這是公司困境反轉(zhuǎn)的根本抓手。

二是行業(yè)政策利好。730會(huì)議傳出基建專項(xiàng)債加速，前面?zhèn)鞒鲞m度加快基建的政策指向，都說明，在房地產(chǎn)已經(jīng)減速的時(shí)候，領(lǐng)導(dǎo)選擇了同為建設(shè)行業(yè)的基建頂上，那么公司前景能不好嗎？

既然行業(yè)地位沒變，政策還有加持，估值也已經(jīng)趨于合理，那么公司就具備了讓我們心動(dòng)的優(yōu)點(diǎn)?？梢赃M(jìn)行詳細(xì)的分析了。

基本情況

公司大股東陜西煤業(yè)化工集團(tuán)有限責(zé)任公司是陜西省政府100%控股的公司，持有公司31.86%的股份?？梢哉f，公司是根正苗紅的國(guó)有企業(yè)。

公司下屬目前主要由公司本部和5個(gè)主要的下屬子公司組成，即龐源租賃、天成機(jī)械、陜西建設(shè)鋼構(gòu)、路機(jī)聯(lián)盟和西安重裝機(jī)械化工程。

其中最重要的就是龐源租賃，這個(gè)大家可以看看上下圖。從營(yíng)業(yè)收入角度，租賃的占比越來越高，2019年便已達(dá)到95.5%。凈利潤(rùn)角度就更不用說了，除了龐源租賃，其他幾家子公司，包括公司本部就沒有一個(gè)盈利的。

在租賃業(yè)務(wù)上，公司92%的業(yè)務(wù)都是圍繞著塔機(jī)展開的，其他的施工升降機(jī)、架橋機(jī)、履帶起重機(jī)合計(jì)占比僅為8%。

可以說，公司是一個(gè)實(shí)打?qū)嵉乃C(jī)租賃公司。

行業(yè)地位上，公司連續(xù)多年榮膺全球塔機(jī)租賃企業(yè)排名第一的榮譽(yù)，中國(guó)館排名第二的企業(yè)達(dá)豐設(shè)備排名第5。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，公司市場(chǎng)份額遠(yuǎn)超第2-5名的總和，而且公司發(fā)展迅猛，2018年2.14%，2019年便增加至2.7%，在第2-5名市場(chǎng)分額都在減少的時(shí)候，公司卻在大步向前。

總得來說，可以認(rèn)為公司是國(guó)內(nèi)塔機(jī)租賃的巨無(wú)霸，行業(yè)地位無(wú)人撼動(dòng)。

財(cái)務(wù)分析

營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)方面，2015-2020年中報(bào)營(yíng)業(yè)收入由1.4億增加至22.54億，增長(zhǎng)高達(dá)16倍。同期凈利潤(rùn)由-3457億增加至2.55億，增速也是非常明顯的?？傮w而言，公司處于高速增長(zhǎng)的發(fā)展期。

現(xiàn)金流方面，2017-2020年公司凈利潤(rùn)分別為0.2億、1.6億、5.1億和5.5億，今年中報(bào)是2.55億，同期現(xiàn)金流為0.45億、3.1億、6.7億和1.5億，中報(bào)現(xiàn)金流是-1.7億，可以看出，2020年是公司一個(gè)拐點(diǎn)，此前現(xiàn)金流一直非常優(yōu)秀，但是從2020年開始，現(xiàn)金流變得越來越丑，尤其是今年中報(bào)，差評(píng)！

應(yīng)收、存貨、應(yīng)付和合同負(fù)債方面，應(yīng)收目前是46.2億，去年中報(bào)31.6億，一念之間增加了接近15億，50%，這個(gè)比例非常可怕?？戳讼鹿镜膽?yīng)收構(gòu)成，5年以上就有2.56億，也就是這2.56億今年都得計(jì)提掉，后面幾年雖然少了，但是依然非常嚇人，未來幾年基本上每年都要計(jì)提1億多，差評(píng)！

中報(bào)存貨4.53億，去年中報(bào)是3.74億，增加了0.8億，主要是庫(kù)存商品和在產(chǎn)品。公司畢竟是租賃公司，哪有什么庫(kù)存商品，大概率是天成機(jī)械下面的，不是好的表現(xiàn)。

中報(bào)應(yīng)付24.4億，去年同期是19.6億，增加近5億，占用上游資源是不錯(cuò)，但是較之應(yīng)收增幅差遠(yuǎn)了。

現(xiàn)金和負(fù)債方面，中報(bào)在手現(xiàn)金19.2億，短期借款21.2億，長(zhǎng)期借款20.2億，相差22.2億。去年同期在手20.9億，短期借款12.1億，長(zhǎng)期借款10.2億，相差1.4億。也就是說公司一年時(shí)間一來一去花出去21億！

其實(shí)這個(gè)也沒辦法，一方面公司在不停地新增塔機(jī)，這個(gè)肯定要花很多錢，另一方面，公司應(yīng)收那么多要不回來錢，沒辦法，只能去銀行借錢了。

一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債17.65億，公司賬上19.2億，雖然能覆蓋，但是非常險(xiǎn)，所以這塊我非常不滿意。

這里還要說一下，公司明明不需要借這么多錢，但是由于一些錢是有明確用途的，所以沒辦法挪用，那么我覺得公司甚至都沒法償還一年內(nèi)負(fù)債了，差評(píng)！

三費(fèi)及研發(fā)方面，可以看到，三費(fèi)及研發(fā)都是低于營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增速的，由此使得公司的費(fèi)用率出現(xiàn)了下滑，中報(bào)費(fèi)用率16.9%，比去年同期減少2.1%。

不過呢，我們也要看到，三費(fèi)及研發(fā)里面最大的花銷是管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用，而且很巧的是，這倆的增速是非?？斓?。雖然公司在擴(kuò)張，所以營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都非常不錯(cuò)，但是短期內(nèi)看不到公司財(cái)務(wù)好轉(zhuǎn)的跡象，那么結(jié)果便是公司財(cái)務(wù)費(fèi)用增加越發(fā)迅速，最后有可能超過營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增速，不斷吞噬公司利潤(rùn)，導(dǎo)致費(fèi)用率提升，毛利率下降。這個(gè)需要投資者高度注意。

固定資產(chǎn)和在建工程方面，中報(bào)固定資產(chǎn)55.82億，去年同期是51.85億，增加4億，在建工程由去年0.3億增加至中報(bào)2.19億。上半年光固定資產(chǎn)支付現(xiàn)金就高達(dá)14.22億，同比增長(zhǎng)53%，主要是用來購(gòu)買塔機(jī)的。目前公司設(shè)備原值71.41億，依舊在努力增加塔機(jī)數(shù)量。

價(jià)格下行周期，公司訂單依舊充足，戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。盡管目前處于價(jià)格下行周期，但公司訂單依舊非常充足，上半年新接訂單規(guī)模33.71億，同比增長(zhǎng)73%；半年末設(shè)備原值為71.41億元，較年初提升4.65億；從更前瞻的購(gòu)建固定資產(chǎn)支付現(xiàn)金指標(biāo)看，上半年已經(jīng)支付14.22億，同比增長(zhǎng)53%，其中主要是用于購(gòu)買塔吊設(shè)備。公司經(jīng)營(yíng)節(jié)奏依舊按照原定步驟穩(wěn)步推進(jìn)。

毛利率方面，這個(gè)大家可以看上圖，從2013年至今一直是增長(zhǎng)的，不過呢，近幾年是下滑的，主要原因是塔機(jī)的租賃價(jià)格從2019年達(dá)到頂峰后不斷下滑，好在公司費(fèi)用率也在下滑，這才使得毛利率下滑沒那么嚴(yán)重。

負(fù)債率方面，最近幾年公司負(fù)債率一直在55%-63%之間，中報(bào)的負(fù)債率是62.8%，已經(jīng)是處于高位了，而且我感覺公司今年負(fù)債率會(huì)突破63%，這可不是一個(gè)好的趨勢(shì)。

總的來說，我覺得公司財(cái)務(wù)爛到家了，哎，我以為公司扛著全球第一的金字招牌會(huì)非常好的，沒想到，哎~

外部積極因素

（一）行業(yè)發(fā)展空間大

上圖可見，目前中國(guó)滲透率是7%，但是美國(guó)都是中國(guó)的3倍多，更遑論加拿大等人口稀少的國(guó)家。這也證明，行業(yè)發(fā)展前景是非常大的。

由于受房地產(chǎn)因素影響，未來我國(guó)新開工面積有可能會(huì)停滯或者出現(xiàn)一定下滑，所以在計(jì)算新開心面積下滑負(fù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，券商給市場(chǎng)上所需的塔機(jī)數(shù)量進(jìn)行了估測(cè)。

按照新開工面積每年減少3%的比例，可以看到，隨著裝配式建筑滲透率的不斷提升，裝配式建筑的新建面積將由2019年4.18億平提高至9.46億平，這可是翻倍的。

此外，還能看到塔機(jī)的保有量變化不大，甚至?xí)霈F(xiàn)減少，但是大塔的數(shù)量確實(shí)在不斷增加的。要知道，大塔可是小租賃廠玩不起的。也就是說，公司的可發(fā)展空間絕對(duì)不止一倍這么點(diǎn)。

（二）行業(yè)集中度亟需提升

這個(gè)是2019年的數(shù)據(jù)，當(dāng)時(shí)CR5的市占率合計(jì)4%，那么即使現(xiàn)在這幾家公司拼命發(fā)展，市占率也不會(huì)超過6%，也就是說，這是一個(gè)藍(lán)海市場(chǎng)，還有很大的空間，短期內(nèi)各公司不會(huì)出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)壓力。

而這，正是包含龐源租賃在內(nèi)的各大租賃公司紛紛上市、融資擴(kuò)產(chǎn)的原因。

（三）政策推波助瀾

中國(guó)以往的建筑主要是以人力為主，大家看小視頻就能知道，很多手藝人技術(shù)高超，往上拋水泥的準(zhǔn)頭真的非常高，建筑都是靠大家一鍬一鏟建起來的。

不知道大家刷到一條視頻沒有，是常州還是哪里，11層的樓1天就建好了，用的就是裝配式建筑，還有很多風(fēng)景區(qū)的小蘑菇房，也是裝配建起來的。這種建筑具有建設(shè)方便、拆卸簡(jiǎn)單、省時(shí)省力、外殼可圖畫的特點(diǎn)?；旧暇褪窃谙旅娼ê靡粋€(gè)個(gè)部分，然后用塔機(jī)吊上去，進(jìn)行各種固定即可，非常方便、漂亮、結(jié)實(shí)。

裝配式建筑是從西方傳過來的，很多歐美國(guó)家就是使用裝配式建筑?；诖?，我國(guó)也開始強(qiáng)調(diào)裝配式建筑，要求全國(guó)2025年滲透率必須達(dá)到30%以上，上海、浙江、江蘇、江西等地甚至將目標(biāo)提升至50-60%。我只在短視頻里見過，現(xiàn)實(shí)中沒見過真正的裝配式建筑，那么大家想想，這個(gè)政策起到了多大的助力？

（四）人工成本提高和老齡化助推

其實(shí)這倆大家都是知道的，人工成本提高這個(gè)大家天天新聞里聽到，老齡化這個(gè)也是能想得到，畢竟現(xiàn)在的孩子，連進(jìn)廠都不愿意，還能進(jìn)工地？

從上圖數(shù)據(jù)看，16-20歲、21-30歲的農(nóng)民工直線下滑，31-40歲的農(nóng)民工基本保持平穩(wěn)，41-50歲和50歲以上的農(nóng)民工在增加，那么等這些人都老了呢？

機(jī)器代替人工是趨勢(shì)，目前建筑行業(yè)替代率還非常低，還是基本使用最原始的人力建設(shè)，那么這就為裝配式建筑的發(fā)展提供了機(jī)遇。

而裝配式建筑的部件都是在下面組裝好，上去進(jìn)行固定即可，這就使得部件非常重，必須使用中塔以上的塔機(jī)。而中國(guó)主要以混凝土建筑為主，這玩意更重，很多時(shí)候都得需要大塔。

而中國(guó)的塔機(jī)以中小塔為主，畢竟行業(yè)集中度CR5也就才6%，大部分都是小租賃廠，甚至個(gè)體戶，不一定有經(jīng)濟(jì)實(shí)力買大塔。與此同時(shí)，中國(guó)都是人工建房屋，也不需要那么多中塔、大塔。

公司則是比較有預(yù)見性，主要囤積的就是63米以上的中塔、大塔。根據(jù)國(guó)務(wù)院和住建部相關(guān)規(guī)劃，2026年全國(guó)裝配式建筑占新建建筑的比例要達(dá)到30%以上，而現(xiàn)在僅有15%；與之對(duì)應(yīng)的大中型塔機(jī)需求量約為9.21萬(wàn)臺(tái)，而目前保有量不足2萬(wàn)臺(tái)，需求缺口將超過7萬(wàn)臺(tái)，未來6年增長(zhǎng)空間可達(dá)到3.4倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率增漲超過23%。作為相關(guān)行業(yè)的龍頭，建設(shè)機(jī)械將直接受益。

這里需要表?yè)P(yáng)下公司，大家可以看下，達(dá)豐設(shè)備全部是81噸米以上的，200噸米以上的設(shè)備占比甚至高達(dá)40%，明顯是非常適合未來的。但是我為什么表?yè)P(yáng)公司呢？

原因就是達(dá)豐設(shè)備臺(tái)超前了。目前中國(guó)還是以人力建筑為主，雖然國(guó)家提倡裝配式建筑，但是改變是一個(gè)過程。而在此期間，公司發(fā)展63米以上，可以作為過渡，不然就會(huì)出現(xiàn)達(dá)豐設(shè)備非常超前但租用率不高的情況。

總的來說，我覺得目前公司的機(jī)遇實(shí)在是太好了。面對(duì)著一個(gè)5年翻一倍的行業(yè)，市場(chǎng)集中度僅6%，而且大部分小玩家都用的小塔，不用公司自己發(fā)力競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)家的裝配式建筑30%占比政策就能將他們自動(dòng)拋棄，實(shí)在是打哈欠有人送枕頭。

發(fā)展前景上，公司作為行業(yè)老大，全球第一，未來市場(chǎng)占比10%應(yīng)該不過分吧，再加上行業(yè)5年翻一倍的空間，可以說公司到2025年還有至少6-7倍的發(fā)展空間。

公司自身的積極因素

（一）努力提高塔機(jī)數(shù)量

對(duì)于這種超級(jí)藍(lán)海市場(chǎng)，公司最應(yīng)該做的就是努力擴(kuò)產(chǎn)搶占市場(chǎng)。好在，公司確實(shí)是這么做的。

2015年公司塔機(jī)數(shù)量剛剛碰到2000，2019年就已經(jīng)高達(dá)6000，2021年8月底，公司董秘表示，公司目前擁有塔機(jī)9506臺(tái)。

從2000臺(tái)提升至9506臺(tái)，僅僅花了6年時(shí)間不到。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，建設(shè)機(jī)械在2019年底時(shí)僅有6000臺(tái)塔式起重機(jī)，2020年7月30日突破7000臺(tái)后，在不到四個(gè)月時(shí)間的11月19日，又突破8000臺(tái)關(guān)口，不斷刷新公司塔式起重機(jī)千臺(tái)增長(zhǎng)用時(shí)最短記錄。這個(gè)速度還有誰(shuí)？

2020年底子公司龐源租賃擁有的塔式起重機(jī)總噸*米數(shù)達(dá)146.21萬(wàn)噸*米，穩(wěn)居全球首位。

未來券商預(yù)計(jì)公司還將繼續(xù)增加塔機(jī)數(shù)量，2025年將占據(jù)10%的市場(chǎng)。

（二）努力提高管理效率，降低管理費(fèi)用

前面說了，人工成本越來越高是機(jī)器替代人工的主要推進(jìn)因素。但是由人力到人工智能并不是一氣呵成的。對(duì)于公司而言，隨著規(guī)模擴(kuò)大，公司要雇傭駕駛員、管理人員等等，這也都是成本。

雖然公司不像建筑公司受人工成本提升影響那么大，但是也是有一定影響的。從2016年以來，人力成本占公司成本比重越來越高，目前估計(jì)得到55%。對(duì)此，公司也是努力提高管理水平。

一是提高管理效率。雖然公司員工數(shù)量不斷增加，但是公司努力提升人均管轄設(shè)備數(shù)量，這樣就能有效降低單設(shè)備的人工成本。

二是努力提高出租率。這個(gè)很好理解，哪怕塔機(jī)閑著，你也要給駕駛員和管理員發(fā)工資，畢竟你要是不發(fā)，人家立馬就跳槽了，現(xiàn)在社會(huì)哪有什么忠誠(chéng)？

通過加強(qiáng)調(diào)度，最近幾年公司的出租率一直超過70%，甚至有時(shí)候接近75%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)64%的平均水平。

三是使用外包員工。外包員工也是很好的辦法，畢竟平時(shí)都是70%的出租率，那么就配70%的駕駛員，如果后面活多了，就先借一些駕駛員，等活沒了就讓人家回去。這也是非常省錢的。

之前劉強(qiáng)東說京東不外包員工，這是對(duì)員工負(fù)責(zé)。首先，我肯定京東的做法，畢竟外包對(duì)員工的保障就可能不到位，而且也沒有對(duì)京東的認(rèn)可。但是，公司和京東不一樣，京東的快遞小哥是天天有活的，所以你不外包是可以的，但是公司不一樣，不一定天天有活，那么不外包的話，公司多發(fā)工資，人家沒活干嫌工資低，最后兩輸。所以我覺得公司外包是適合公司現(xiàn)狀的。

上述舉措的結(jié)果就是，公司的毛凈利率、營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增速均高于行業(yè)第二的達(dá)豐設(shè)備。

（三）努力提高財(cái)務(wù)管理，降低財(cái)務(wù)壓力

首先，公司應(yīng)收賬款超多是事實(shí)，而且租賃公司應(yīng)收多也是行業(yè)普遍常態(tài)，不過呢，公司也是在努力改善。

一是應(yīng)收占比相對(duì)穩(wěn)定。2016-2019年公司應(yīng)收占總資產(chǎn)的比例基本上控制在25-30%之間，2021年中報(bào)，公司應(yīng)收46.23億，總資產(chǎn)163.52億，占比28.3%，依然是在這個(gè)區(qū)間內(nèi)。

二是努力改善應(yīng)收賬款。

首先，不斷提高短期應(yīng)收占比。大家可以看下，2016年一年內(nèi)應(yīng)收占比56.1%，2019年是70.7%，2021年中報(bào)就已經(jīng)變成75%，這個(gè)改善速度還是非常不錯(cuò)的。

其次，公司還積極發(fā)展大客戶，來自大客戶的營(yíng)收占比不斷提升。大家不要覺得占比提升不好，對(duì)于租賃企業(yè)而言，最大的問題是收不回款，所以去找中建、中鐵、中國(guó)能建這些企業(yè)是最穩(wěn)妥的，畢竟都是國(guó)企，總不至于不還錢。

三是提高計(jì)提比例。大家可以看下，2017/2019以及最下面是2021年中報(bào)的計(jì)提比例變化，公司這個(gè)計(jì)提比例實(shí)在是有點(diǎn)變態(tài)了啊。尤其是2021年中報(bào)，剛到手的訂單收入就要先砍掉3.11%，1年以內(nèi)的賬款計(jì)提5.89%，平均計(jì)提比例高達(dá)11.54%。

可以說，我相信公司的應(yīng)收賬款會(huì)越來越好，因?yàn)闊o(wú)論多少應(yīng)收，也經(jīng)不起這么計(jì)提啊，剛到手就把可能收不回來的部分給計(jì)提掉了。

所以，不要擔(dān)心公司財(cái)務(wù)造假，也不要擔(dān)心公司凈利潤(rùn)會(huì)太受應(yīng)收的影響。就沖這個(gè)計(jì)提比例，哪個(gè)造假的會(huì)這樣拼命減少自己的凈利潤(rùn)？

（四）努力迎合未來趨勢(shì)

裝配式建筑是未來的發(fā)展路徑，而公司早就開始為此做好準(zhǔn)備了。

可以看到，公司裝配式建筑的占比越來越高，用于裝配式建筑的塔機(jī)噸米也在持續(xù)增加，那么在未來裝配式建筑爆發(fā)時(shí)，公司將憑借長(zhǎng)期以來積攢的口碑，迅速占據(jù)市場(chǎng)。

與此同時(shí)，公司戰(zhàn)略布局深遠(yuǎn)，建設(shè)核心裝備維修與再制造基地。

公司分別投資10.07、5.96、10.02億建設(shè)武漢、株洲、株洲基地，合計(jì)有望實(shí)現(xiàn)再制造塔機(jī)能力1240臺(tái)，塔機(jī)出租業(yè)務(wù)1100臺(tái)，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)增厚公司營(yíng)收11.24億元。 在全國(guó)各地中心城市和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)點(diǎn)布局，此舉降低設(shè)備轉(zhuǎn)場(chǎng)維護(hù)和發(fā)運(yùn)的物流成本，增厚公司利潤(rùn)來源，促進(jìn)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

（五）公司內(nèi)部穩(wěn)中向好

前面說了，公司的凈利潤(rùn)都是靠著龐源租賃，其他公司的凈利潤(rùn)一直是負(fù)的。

最大的虧損一直是由天成機(jī)械產(chǎn)生的，主要原因是因?yàn)樘斐蓹C(jī)械的商譽(yù)。這個(gè)我給大家好好講講。

2015年8月4日，公司發(fā)行股份購(gòu)買天成機(jī)械100%，形成21918.6萬(wàn)元商譽(yù)。前幾年公司陸續(xù)計(jì)提18109.15萬(wàn)元商譽(yù)，截至2021年6月30日還剩下3809.45萬(wàn)元商譽(yù)。根據(jù)公司半年度報(bào)告，公司將計(jì)提2771.08萬(wàn)元商譽(yù)。

那么，公司將僅剩余1038.37萬(wàn)商譽(yù)，天成機(jī)械對(duì)公司凈利潤(rùn)的拖累將大大減少。

此外，天成機(jī)械是做機(jī)械制造的，公司已經(jīng)突破中大型塔機(jī)制造的困難，并因2019年開始正式向龐源租賃提供，反正羊毛出在羊身上，通過自產(chǎn)自銷中大型塔機(jī)，公司的整體成本肯定是降下來的。而天成機(jī)械由于不需要考慮銷售，估計(jì)凈利潤(rùn)也能很快回正，至少虧損能減少。

與此同時(shí)，公司本部也在不斷生產(chǎn)塔機(jī)，尤其是中大型塔機(jī)，這也能降低公司的采購(gòu)成本。

此外，公司還徹底注銷了路機(jī)聯(lián)盟這個(gè)子公司，又節(jié)省了一大筆凈利潤(rùn)。

所以，我覺得公司內(nèi)部是穩(wěn)中向好的。

（六）訂單充足

上半年公司新接訂單33.71億，同比增長(zhǎng)73%，在手合同延續(xù)產(chǎn)值41.65億元，同比增長(zhǎng)79.8%，在手訂單充裕保障短期業(yè)績(jī)，競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)夯實(shí)奠定長(zhǎng)期租賃業(yè)務(wù)高增基礎(chǔ)。

（七）租賃價(jià)格跌無(wú)可跌

大家可以看下2015年7月至2020年7月龐源價(jià)格，可以看到，上一輪周期結(jié)束后，最低價(jià)是2015年底出現(xiàn)的800點(diǎn)。

目前公司的訂單價(jià)格已經(jīng)不足1000點(diǎn)，非常接近上一個(gè)周期的低點(diǎn)。在當(dāng)前國(guó)家提出適合超前發(fā)展基建的情況下，我覺得龐源價(jià)格已經(jīng)是跌無(wú)可跌。要知道，平均價(jià)格是1100點(diǎn)，也就是說，未來公司還有一定的上漲空間。

（八）發(fā)行可轉(zhuǎn)債

2021年6月7日，公司收到證監(jiān)會(huì)皮膚，同意公司發(fā)行不超20億的可轉(zhuǎn)債。

可轉(zhuǎn)債大家是知道的，利率超級(jí)低，使用5年也才5-6%，合計(jì)每年1%，這將大大緩解公司的財(cái)務(wù)壓力。

（九）走出國(guó)門

公司畢竟是全球第一的塔機(jī)租賃商，怎么可能限制在國(guó)門之內(nèi)呢？

目前，公司已經(jīng)涉足菲律賓、馬來西亞、柬埔寨等海外市場(chǎng)，未來極有可能將業(yè)務(wù)拓展至其他國(guó)家。

公司的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

（一）應(yīng)收賬款太多

這個(gè)上面說過了，公司的應(yīng)收款現(xiàn)在以超快速度增加，一年時(shí)間由去年中報(bào)31.6億增加至現(xiàn)在的46.2億，增速近50%，實(shí)在是高的嚇人。

與此同時(shí)，前幾年公司應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)一直是下降的，甚至比紫竹慧都跌了不少，但是今年中報(bào)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)323天，重回2016-2017年水平。

此外，還要說下公司的回款模式。

進(jìn)場(chǎng)確認(rèn)50%費(fèi)用，沒毛病，逐月結(jié)算20-30%租金，也沒問題，但是最后，客戶竟然要扣押20-30%作為保證金，在項(xiàng)目完成后再統(tǒng)一結(jié)算。這就導(dǎo)致公司非常被動(dòng)。

首先，項(xiàng)目結(jié)束才能拿到款，那么公司就要看客戶顏色，畢竟萬(wàn)一客戶爛尾了或者怎么的，人家也沒違約啊，無(wú)形之中延長(zhǎng)了收款日期，難怪公司應(yīng)收這么難看，2年以上應(yīng)收款這么多。

其次，萬(wàn)一客戶在你施工完后不給你錢呢？現(xiàn)在的人什么樣都有，人家要是拖著不還，你也只能去法院解決。

總之，公司這種收款模式是造成應(yīng)收賬款快速增加的重要原因。

一是造成公司凈利潤(rùn)被大量吞噬。前面分析了，公司計(jì)提比例很高，雖然這樣不會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是也會(huì)無(wú)形之中限制公司的凈利潤(rùn)。

二是造成公司資金大量被占用?；乜顏聿患埃揪椭荒芙杩?，從而加重自己的財(cái)務(wù)壓力。表面上公司收入不菲，現(xiàn)實(shí)中手里沒錢。

我看了下公司的應(yīng)收賬款，從2015年至今增長(zhǎng)非常迅速，但是公司前幾年的現(xiàn)金流一直非常優(yōu)秀，從2020年開始才變得比較差的，那么我有理由猜測(cè)，去年疫情期間公司為了擴(kuò)大收入，主動(dòng)降低了回款要求，而今年正是去年那一批訂單完工的時(shí)候，所以才會(huì)突發(fā)性增加。

當(dāng)然，這個(gè)只是個(gè)人猜測(cè)，后面還需要繼續(xù)關(guān)注，如果公司現(xiàn)金流繼續(xù)很差，應(yīng)收賬款又增速超快，那么我們就需要警惕了，甚至要對(duì)公司的評(píng)級(jí)進(jìn)行降低。

（二）貸款增速快

公司還存在一個(gè)問題，那就是銀行借款增速超快。

這里面，一個(gè)重要原因就是因?yàn)楣粳F(xiàn)金流不好，占用了公司的資金，但是這是去年和今年才成為大問題的，之前現(xiàn)金流一直很好。

那么，還有一個(gè)更大的原因，就是公司拼命增加塔機(jī)數(shù)量，導(dǎo)致自己財(cái)務(wù)壓力過大。畢竟從2015年2000臺(tái)到今年中報(bào)9506臺(tái)，多出來的7506臺(tái)不都是錢啊。大家可以看看公司2016-2019年資本開支，年增速甚至高達(dá)118%，可怕！

在造成銀行借款很多的同時(shí)，也造成公司負(fù)債率的大幅提升。

不過呢，這塊是公司努力搶占市場(chǎng)的結(jié)果，這不是公司的錯(cuò)，畢竟要是我，我也會(huì)努力搶占這塊藍(lán)海市場(chǎng)。而且，公司馬上發(fā)行20億債券了，財(cái)務(wù)壓力將會(huì)大大緩解。

（三）塔機(jī)事故

塔機(jī)這個(gè)東西可能很多朋友知道，動(dòng)不動(dòng)高達(dá)幾十米，那么就非常容易發(fā)生高空墜物，這也是塔機(jī)事故中占比高達(dá)56%的第一大分項(xiàng)。隨著公司的規(guī)模越來越大，發(fā)生塔機(jī)事故的可能性也越來越高，那么這就存在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：

如果公司發(fā)生多人死亡，將會(huì)觸動(dòng)高層，甚至對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)造成不可挽回的損失。這個(gè)大家都懂。

（四）客戶購(gòu)買塔機(jī)

前面說了，公司的大客戶是中建、中鐵和中國(guó)能建，這幾個(gè)大家都是知道的，資深國(guó)企，主業(yè)建設(shè)，實(shí)力雄厚，那么這些企業(yè)肯定會(huì)建立自己的塔機(jī)租賃子公司，畢竟他們活多嘛。這勢(shì)必會(huì)切走公司的一大塊蛋糕，不過這也非?？佳泄镜娜珖?guó)布局和預(yù)見性。

因?yàn)檫@些企業(yè)雖然會(huì)自己購(gòu)買塔機(jī)，但是依然做不到隨處都有足夠的塔機(jī)，。要知道，中大型塔機(jī)非常笨重，不易挪動(dòng)。而且建筑行業(yè)也分為淡季和忙季，這些公司肯定不會(huì)按照忙季的標(biāo)準(zhǔn)購(gòu)買那么多塔機(jī)。

這就要求公司做好全國(guó)布局，一旦這些大公司有需要，能夠做到立即響應(yīng)，從而搶到該走的訂單。而且，從這些公司能成為公司的大客戶來看，這些公司自己購(gòu)買塔機(jī)對(duì)公司的沖擊力并不大。

其他情況

（一）股東數(shù)及股價(jià)

建設(shè)機(jī)械2021年8月28日在半年度報(bào)告中披露，截至2021年6月30日公司股東戶數(shù)為4.5萬(wàn)戶，較上期（2021年3月31日）減少6616戶，減幅為12.83%。

公司的股東數(shù)完美地演繹了韭菜的自我修養(yǎng)。在2020年6月30日附近股價(jià)持續(xù)上漲的時(shí)候，散戶因恐慌紛紛賣出，股東數(shù)降至最低。隨著8月到達(dá)頂部，股東數(shù)開始隨著價(jià)格下跌而增加。

自2021年2月股價(jià)觸及9.55的低點(diǎn)后，股價(jià)沒有再創(chuàng)新低，現(xiàn)在股東數(shù)也出現(xiàn)了下跌，應(yīng)該是部分散戶熬不住，開始離場(chǎng)，那么這個(gè)地方就有可能是一個(gè)中期的底部。

（二）基金

數(shù)據(jù)顯示：二季度共有1只基金十大重倉(cāng)股數(shù)據(jù)披露持有建設(shè)機(jī)械，較上季度減少4只。基金持股市值3540.4萬(wàn)，占報(bào)告期末流通市值比例為0.38%，環(huán)比減少0.17個(gè)百分點(diǎn)。

可以說，雖然那些基金給公司買入、增持的評(píng)價(jià)，但是身體還是很誠(chéng)實(shí)的。擺明了不見兔子不撒鷹，除非公司走出趨勢(shì)，不然基金不關(guān)注。

（三）擔(dān)保

公司8月公告稱，截至本公告披露日，不包括本次擔(dān)保在內(nèi)，公司及子公司累計(jì)實(shí)際對(duì)外擔(dān)保余額為人民幣約41.29億元，占公司2020年經(jīng)審計(jì)后凈資產(chǎn)約58.14億元的71.01%。

看著好像很嚇人，41億呢，但是實(shí)際上，這是擔(dān)保的余額，子公司并沒有使用多少擔(dān)保。

總結(jié)

（一）基金的看法

大部分基金給出以下預(yù)測(cè)：基于二季度業(yè)績(jī)，我們調(diào)整公司21-23年凈利潤(rùn)至7.2/8/12億，對(duì)應(yīng)PE14/13/8倍，中長(zhǎng)期繼續(xù)看好公司發(fā)展前景，給予“買入”評(píng)級(jí)。

也就是2021年預(yù)估凈利潤(rùn)增幅為30%，2022年11%，2023年50%。我也不知道咋算出來的。

我不認(rèn)可這個(gè)速度，但是我覺得大方向沒錯(cuò)，公司凈利潤(rùn)應(yīng)該是上漲的。

（二）評(píng)級(jí)

公司前景很大，自己也很努力，而且價(jià)格這塊也存在觸底反彈的預(yù)期，商譽(yù)減值也無(wú)須再提心吊膽，但是公司現(xiàn)金流和應(yīng)收這塊需要高度警惕，還有就是公司的財(cái)務(wù)壓力，我也非常擔(dān)心。

所以，給予上述情況，我決定給予公司評(píng)級(jí)：A。

未來需要關(guān)注兩個(gè)點(diǎn)：一是如果今年年底，還有明年中報(bào)現(xiàn)金流持續(xù)大幅落后于凈利潤(rùn)，那么公司的發(fā)展前景就會(huì)極大受限，畢竟這會(huì)極大占用公司的資金，導(dǎo)致公司看似賺錢，但是手里就是沒錢，而且必須要向銀行舉債，吞噬自己的凈利潤(rùn)。

（三）估值

目前來看，公司還是很可能保持高速增長(zhǎng)，今年增速大概率在30-40%。未來幾年，如果不出太大的問題，我是說不出問題的情況下，公司2023年達(dá)到10-11的可能性還是非常高的，給公司20的PE，那么公司的市值應(yīng)該是200億，也就是現(xiàn)在翻一倍。